02.06.2020
Pienet ja keskisuuret yritykset pääomasijoitussalkussa
Pandemiasta aiheutuvan vahingon suuruusluokkaa maailmantaloudelle on tällä hetkellä vielä vaikea arvioida. Vaikutus on vähintäänkin merkittävä, mutta mittakaava alkanee paljastua vasta vuoden loppupuoliskolta eteenpäin. Uskomme, että sijoittajan näkökulmasta on tällä hetkellä merkityksellisempää keskittyä salkun arvonmuodostukseen vaikuttavien tekijöiden tunnistamiseen, kuin liian yksityiskohtaiseen tulevaisuuden skenaarioiden ennustamiseen. On todennäköisesti helpompi ja hyödyllisempi hahmottaa eri skenaarioita, kun tunnistaa sen, mitkä salkun ns. arvoajurit ovat. Tässä artikkelissa käymme läpi sijoitusstrategioidemme kulmakiviä ja perustelemme, miksi uskomme pienten ja keskisuurten yhtiöiden Pohjois-Euroopassa tarjoavan houkuttelevia absoluuttia tuottoja yli ajan ja ehkä erityisesti pandemian jälkeen.
Puhuessamme Pohjois-Euroopasta viittaamme Pohjoismaihin, saksankieliseen Eurooppaan, Benelux-maihin ja Iso-Britanniaan. Tuttavallisemmin puhumme myös ’olutta juovasta Euroopasta’, sillä strategiamme kohdemaissa oluen kulutus asukasta kohden on korkeampaa kuin viinin kulutus. Sijoitusstrategiamme keskittyy markkinan pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin, joiden yritysarvo on € 20m ja € 100m välillä. Nämä pk-yritykset ovat monessa mielessä Euroopan selkäranka. Kun tarkastelemme finanssisektorin ulkopuolisia yrityksiä Euroopan Unionissa, muodostavat alueen noin 25 miljoonaa pk-yritystä 99,8% kaikista finanssisektorin ulkopuolella toimivista yrityksistä. Nämä yritykset työllistävät noin 95 miljoonaa ihmistä (66,4% koko työvoimasta) ja luovat noin € 4,2 biljoonaa arvonlisää (56,8% koko EU:n arvonlisästä).1 On selvää, että tämä massiivinen osa Euroopan taloutta tulee kokemaan haasteita pandemian aikana ja sen jälkimainingeissa. Pk-yrityksille tyypilliset ominaispiirteet luovat todennäköisesti kuitenkin myös jonkin verran turvaa sijoittajan näkökulmasta.
Pienten yhtiöiden tehokkuus on usein isoja heikompi, datajärjestelmiin ei ehkä ole panostettu ja yhtiöiden johtoryhmät ovat muodostuneet ”talon sisältä”. Lisäksi yritysten hallitusten jäsenet ovat usein mukana myös yrityksen operatiivisessa toiminnassa. Tässä on pääomasijoittajalle usein paljon – ja nopeita - kehittämisen mahdollisuuksia, etenkin jos ja kun pääomasijoittaja pystyy käyttämään omaa aikaansa ja osaamistaan suoraan yrityksen hyväksi. Lähtötilanteessa pk-yritykset ovatkin arvostustasoiltaan yleensä isoja yhtiöitä maltillisemmin arvostettuja, koska yhtiöiden tehokkuus on heikompi ja koettu riskitaso on korkeampi. Historialliset yritysostohetken arvostuskertoimet pk-kentässä ovat olleet noin 7,5x – 8,5x suhteessa käyttökatteeseen ja kertoimien vaihtelu läpi taloussyklien on ollut varsin maltillista.2 Verrattuna suurempiin buyout-yrityksiin arvostukset ovat käyttökatekertoimella mitattuna noin 20 – 30% matalammat. Jo tämä luo ”arvostuspuskuria” koronan tyyppisiin tilanteisiin yhtiöissä, joissa ammattimainen pääomasijoittaja samalla tehostaa toimintaa ja pienentää riskejä.
Pk-yrityksissä kasvuun keskittyvä strategia useimmiten tarkoittaa sitä, että kassavirta ei riitä merkittävien velkatasojen ylläpitämiseen. Lisäksi yritysten pienempi koko rajoittaa niiden mahdollisuutta hakea pankkirahoitusta kasvun tukemiseksi. Pk-yrityksien taseissa oman pääoman osuus onkin tämän vuoksi tyypillisesti selvästi korkeampi vs. suuret yhtiöt ja keskimäärin pääomarakenteessa on 2/3 omaa pääomaa ja 1/3 velkaa. Absoluuttisessa mielessä velkatasot ovat keskimäärin 2x – 4x suhteessa käyttökatteeseen.3 Tämä on noin 20 – 30% matalampi verrattuna suurempiin buyout-yrityksiin ja antaa yrityksille enemmän liikkumavaraa, kun likviditeettitilanne markkinaolosuhteiden johdosta kiristyy.
Pk-yrityksiin sijoittavien pääomasijoitusrahastojen strategiat ja arvonluonti perustuvat useimmiten liikevaihdon kasvattamiseen joko sisäisesti tai yritysostojen kautta, sekä kannattavuuden kohentamiseen liiketoimintaa tehostamalla. Managereille, jotka keskittyvät puhtaasti luomaan arvoa yritysostoja tekemällä, nykyinen markkinaympäristö tarjoaa houkuttelevia yritysostomahdollisuuksia, joilla voidaan vahvistaa yrityksen markkina-asemaa entisestään.
Mitä siis voimme odottaa tulevalta? Sijoittaja, joka sijoittaa ns. primary-rahastoihin voi odottaa sekä uusien sijoitusten että irtautumisten määrä pienenevän ainakin seuraavien 6 – 9 kuukauden aikana. Viimeisen finanssikriisin aikana aktiviteetti uusien sijoituksien osalta laski noin 50% ja irtautumisten määrä jopa hieman tätä enemmän.4 Lisäksi uskomme, että pitoajat ennen pandemiaa tehdyille sijoituksille tulevat olemaan normaalia pidempiä, mikä luo painetta rahastojen efektiivisille tuotoille.
Varainkeruu uusiin rahastoihin tulee mitä todennäköisemmin hidastumaan, sillä sijoittajista on tullut varovaisempia ja heillä on vähemmän pääomaa tehdä uusia sijoituksia. Parhaat managerit tulevat markkinatilanteesta huolimatta kuitenkin edelleen menestymään varainkeruussa ja pääsevät sijoittamaan markkinassa, jossa kilpailu uusista sijoituksista on vähäisempää. Suuremmassa buyout-kokoluokassa on edelleen ennätysmäärät kerättyä pääomaa, joka hakee uusia sijoituskohteita. Tämä tarjoaa pk-sektoriin sijoittaville managereille houkuttelevan irtautumisympäristön, kun markkina lopulta normalisoituu. Jälkimarkkinasijoitusten osalta voidaan todeta, että vaikka arvostukset tulevat laskemaan läpi markkinoiden, ovat pk-sektorin arvostuksen korreloineet varsin vähän listatun markkinan kanssa. Likvidin markkinan häiriöiden myötä on myös sijoittajia, jotka haluavat pienentää PE-allokaatiotaan. Onkin todennäköisesti syntymässä ainakin lyhytaikaisesti markkinaympäristö, jossa ostolaidalla olevilla sijoittajilla on merkittävä hinnoitteluvoima.
Viittaamme lopuksi McKinseyn hiljattain julkaisemaan tutkimukseen: pääomasijoittajat, jotka sijoittivat tasaisesti läpi viimeisen finanssikriisin, saavuttivat parhaimmat tuotot.5 Kun huomioidaan pääomasijoitusmarkkinan merkittävä kasvu ja kehittyminen viimeisimmän kriisin jälkeen, odotamme, että aktiviteetti markkinoilla voi normalisoitua suhteellisen nopeasti verrattuna aiempaan kriisiin. Historiallisesti rahastot, jotka on kerätty vaikeina markkina-aikoina, ovat saavuttaneet erinomaiset tuotot. Uskomme vahvasti, että Pohjois-Euroopan pk-sektori on kriisin yli ja sen jälkeen erittäin houkuttelevana markkinana pääomasijoittajan näkökulmasta.
 Staffan Jåfs Johtaja, pääomasijoitukset |
 Teemu Blomqvist Analyytikko, pääomasijoitukset |
1 European Commission, Annual Report on European SMEs 2017/2018, 14 November 2018.
2 eQ tietokanta (kattaa 200+ eurooppalaista buyout rahastoa vuodesta 1994).
3 eQ tietokanta (kattaa 200+ eurooppalaista buyout rahastoa vuodesta 1994).
4 Bain & Company: The Impact of Covid-19 on Private Equity
5 McKinsey & Company: Lessons for private equity from the last downturn
